投資要點:
長期以來，我國紡織服裝業(yè)特點是技術(shù)水平低；產(chǎn)能過剩；為國外企業(yè)代工生產(chǎn)，缺乏自主品牌；外貿(mào)依存度高，服裝內(nèi)銷與出口比例約為55：45；勞動力價格低廉，產(chǎn)品具有低成本優(yōu)勢。
2006年以后，紡織服裝業(yè)面臨的外部環(huán)境發(fā)生根本變化，紡織服裝行業(yè)外部環(huán)境變化包括:人民幣加速升值，匯率的升高侵蝕企業(yè)利潤；次貸危機(jī)引起美國國內(nèi)需求放緩，出口到美國的紡織服裝出現(xiàn)下降；能源價格、勞動力價格上升，成本優(yōu)勢動搖，海外市場遭遇印度、巴基斯坦、越南紡織品的挑戰(zhàn)�；蛏婊蛩劳�，或者產(chǎn)業(yè)升級發(fā)展壯大，或者維系舊的盈利模式，在不遠(yuǎn)的將來被市場淘汰，中國紡織服裝業(yè)正在經(jīng)歷嬗變，期待突圍。
新一輪的醫(yī)藥、教育改革大大減輕了居民的生活負(fù)擔(dān)，而以住房保障體系為主的住房體制已初顯效力。未來幾年，人們在服裝消費上支出將得以增加。國內(nèi)服裝需求有大約40%的提升空間
全國百家重點商場銷售的商品可認(rèn)為是中高檔商品，2007年6月-2008年6月的銷售數(shù)據(jù)表明，零售商品總額月平均同比上漲22.9%，服裝類商品月平均同比上漲22.7%，對于中高檔服裝的消費者來說，目前的通脹水平并沒有構(gòu)成對服裝消費的抑制。
采取直營店的銷售模式，除了提高毛利率外，制造企業(yè)可以更接近市場，開發(fā)出適銷對路的產(chǎn)品，降低庫存，提高企業(yè)的運營效率。渠道建設(shè)，將是服裝企業(yè)的下一個利潤增長之源。
服裝企業(yè)沒有技術(shù)壁壘、資金壁壘，卻有很高的消費者認(rèn)知壁壘，一種服裝，特別是高檔服裝如果具有某種文化內(nèi)涵，獲得了與某一種品位相對應(yīng)的象征意義，那么它就不單單是一種服裝，還是代表一類階層的一種生活狀態(tài)的符號。這就是服裝企業(yè)高毛利的根源。而且這種高毛利能夠長久的持續(xù)下去。隨著品牌服裝市場地位的確定，服裝企業(yè)將通過提價方式進(jìn)一步提高毛利率，增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力。
相對于歐美服裝企業(yè)，A股服裝企業(yè)估值略高，對于企業(yè)直營店與特許加盟并行、逐步加大直營店的的銷售方式，效果有待觀察，并且A股市場整體估值水平不明朗，行業(yè)給予中性評級。
研究思路
紡織服裝業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)牵?
服裝可看作是紡織服裝產(chǎn)業(yè)最終產(chǎn)品，化纖、紡織業(yè)為服裝制造業(yè)提供原材料，服裝業(yè)及家紡產(chǎn)品的最終銷售決定整個產(chǎn)業(yè)的市場容量與盈利能力，因此，通過對服裝制造業(yè)的分析來研究整個產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景。
長期以來，我國紡織服裝業(yè)特點是技術(shù)水平低；產(chǎn)能過剩；為國外企業(yè)代工生產(chǎn)，缺乏自主品牌；外貿(mào)依存度高，服裝內(nèi)銷與出口比例約為55：45；勞動力價格低廉，產(chǎn)品具有低成本優(yōu)勢。
2006年以后，紡織服裝業(yè)面臨的外部環(huán)境發(fā)生根本變化，紡織服裝行業(yè)外部環(huán)境變化包括:人民幣加速升值，匯率的升高侵蝕企業(yè)利潤；次貸危機(jī)引起美國國內(nèi)需求放緩，出口到美國的紡織服裝出現(xiàn)下降；能源價格、勞動力價格上升，成本優(yōu)勢動搖，海外市場遭遇印度、巴基斯坦、越南紡織品的挑戰(zhàn)�；蛏婊蛩劳�，或者產(chǎn)業(yè)升級發(fā)展壯大，或者維系舊的盈利模式，在不遠(yuǎn)的將來被市場淘汰，中國紡織服裝業(yè)正在經(jīng)歷嬗變，期待突圍。
一、行業(yè)景氣下滑
上表為2008年1-6月份，紡織各子行業(yè)的經(jīng)營情況，從數(shù)據(jù)可以看出，全行業(yè)處于微利狀態(tài)，其中終端產(chǎn)品服裝行業(yè)毛利率最高，也才為13.5%，滌綸行業(yè)最低。各子行業(yè)虧損面均比較嚴(yán)重，滌綸行業(yè)高達(dá)30%以上。出口方面，主要是最終產(chǎn)品服裝出口，纖維基本是國內(nèi)使用，服裝出口比例38%，鞋帽行業(yè)出口比例較大，在50%以上。
以最終產(chǎn)品服裝業(yè)的變化分析近年來紡服業(yè)形勢：
從國家統(tǒng)計局的歷年前5個月的數(shù)據(jù)可以看到,2003年到2006年,我國服裝行業(yè)處于明顯的上升周期,銷售收入增長率逐年上升,2006年銷售增長率達(dá)到歷史最高點22%,2006年開始銷售收入仍然增長,但上升勢頭日漸式微,到今年前5個月,銷售收入增長率急劇下降至歷史低點16%。
利潤增長率表現(xiàn)更為明顯，利潤總額6年來也是逐年增長，到2006年利潤總額的增長率達(dá)歷史高點24%，利潤增長率大于同年的收入增長率，說明2006年服裝行業(yè)處于高度景氣期。今年前5個月，利潤增長率降為歷史低點12%，低于收入增長率16%。在期間費用率下降的情況下，企業(yè)成本加大，銷售毛利率降低。
無論是銷售收入增長率還是銷售毛利率，三家上市公司均走出不同于行業(yè)整體的運行軌跡。這表明對于行業(yè)中的優(yōu)秀企業(yè)來說，行業(yè)形勢的影響并不是最關(guān)鍵的。
在營業(yè)收入增長率方面，七匹狼連續(xù)幾年強(qiáng)于行業(yè)均值。報喜鳥與雅戈爾則在2007年開始大幅超越行業(yè)均值。
銷售毛利率方面，所考察的三家上市公司也是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均值。其變化趨勢與行業(yè)整體也未呈現(xiàn)一致性。
二、國內(nèi)需求上升，美國需求降低，對歐盟出口加大
影響服裝業(yè)需求的因素有國內(nèi)居民可支配收入提高帶來的消費升級、外貿(mào)。
1.國內(nèi)市場有多大
自2000-2006年，我國城鎮(zhèn)居民每年在服裝上的消費占其可支配收入基本在7.6%左右,這一數(shù)據(jù)低于90年代的11.6%的比例。
2006年居民消費支出的構(gòu)成中，衣著消費占總支出的10%，小于1990年的13%，這一數(shù)據(jù)與消費升級這一理論預(yù)測的結(jié)果不一致。對以上數(shù)據(jù)進(jìn)行細(xì)致的分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，2006年相比1990年的消費支出中，以下幾項占了更大的比重。交通通信、醫(yī)療保健、居住、教育。前期的醫(yī)藥、住房、教育體制改革加重了居民的生活負(fù)擔(dān)，對服裝消費產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。導(dǎo)致了服裝消費在居民總消費支出中的減少。新一輪的醫(yī)藥、教育改革大大減輕了居民的生活負(fù)擔(dān)，而以住房保障體系為主的住房體制已初顯效力�？梢灶A(yù)見，未來幾年，人們在服裝消費上支出將得以增加。至少能回歸到1990年的水平，服裝支出占可支配收入的12%左右。
根據(jù)”十一五”規(guī)劃綱要,到2010年,我國城鎮(zhèn)居民可支配收入將達(dá)到13390元，農(nóng)村居民人均可支配收入4150元。2006年，我國城鎮(zhèn)人口5.77億,占總?cè)丝诘?3.9%，農(nóng)村人口7.37億,比重為56.1%。
假設(shè)條件：城市化率2%，人口增長率0.5%；城鎮(zhèn)居民衣著消費占可支配收入的11%，農(nóng)村居民衣著消費占可支配收入是5%。
2010年國內(nèi)服裝市場總的需求為：
13.1448*1.02*(43.9%+8%)*13390*11.6%+13.1448*1.02*48.1%*5%*4150="11587.5億。 按同樣的計算方法與統(tǒng)計口徑2006年國內(nèi)服裝總需求為：
13.1448*43.9%*11759*7.6%+13.1448*48.1%*5%*3587=6291.03億。
2006年，全國服裝出口金額952億美元，按當(dāng)年出口收入：內(nèi)銷收入=46：54的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2006年國內(nèi)實際銷售額約為8739億人民幣。
由此可見，未來2年，國內(nèi)服裝需求有大約40%的提升空間。
目前的通脹水平對中高檔服裝消費未產(chǎn)生抑制作用隨著CPI的居高不下，消費者信心指數(shù)持續(xù)下降，從2007年8月份的97.3降至2008年5月的94.3。
在高通脹環(huán)境下，消費者在食品上的支出增加，被動的減少在服裝上面的消費，從2007年7月份以來，零售價格指數(shù)持續(xù)上升，服裝類價格指數(shù)卻在下降。飲食需求具有剛性，無法縮減。對服裝消費產(chǎn)生擠出效應(yīng)，服裝需求不旺，導(dǎo)致了服裝類價格指數(shù)的下降。
但中高檔服裝消費與全國數(shù)據(jù)有所不同。
全國百家重點商場銷售的商品可認(rèn)為是中高檔商品，2007年6月-2008年6月的銷售數(shù)據(jù)表明，零售商品總額月平均同比上漲22.9%，服裝類商品月平均同比上漲22.7%，可見對于中高檔服裝的消費者來說，目前的通脹水平并沒有構(gòu)成對服裝消費的抑制。
2.外貿(mào)出口有變化
我國服裝企業(yè)對外依賴嚴(yán)重，近三年，出口比例占到企業(yè)銷售收入的48.9%、46.1%、43.4%，盡管出口比例呈下降趨勢，仍占40%以上的比重。外貿(mào)出口對服裝業(yè)的業(yè)績影響極大。
近年來我國服裝主要出口國家是歐盟、美國、日本與香港。2006、2007年我國服裝出口總額為952億美元、1095億美元，上述四地區(qū)占總出口額的比例分別為62%、58%。歐盟是第一大出口地區(qū)，今年前5個月出口總額87億美元，相比去年同期增加42%，考慮到歐元對美元由去年5月份1歐元=1.36美元,升至今年5月份的1.55美元，實際出口增長率約為36%。對美國出口49億美元，下降6%，對日出口60億美元，同比上升4%，對香港出口41億美元，同比下降19%。由于對歐盟國家的強(qiáng)勁增長，相比去年同期，總的出口額增長7%。
受石油價格升高，次貸危機(jī)等負(fù)面因素的影響，美國國內(nèi)消費需求下降，根據(jù)美國商務(wù)部織品處的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，今年1-5月份，美國服裝進(jìn)口數(shù)量同比下降3.41%，其中從中國進(jìn)口的數(shù)量同比下降5.55%,目前美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢不明朗，悲觀估計，經(jīng)濟(jì)將下滑，中國出口到美國的紡織品會繼續(xù)減少。
歐盟方面，2008年1月1日起，輸歐紡織品配額限制取消，取而代之的是雙監(jiān)控方案。中國商務(wù)部對出口總量進(jìn)行限制，并對出口企業(yè)進(jìn)行資質(zhì)認(rèn)證。對歐盟的出口出現(xiàn)強(qiáng)勁增長，歐盟國家目前尚未受到次貸的影響，歐元對美元從去年5月份至今年5月份升值13.9%，人民幣對美元升值10%，人民幣相對歐元貶值，在歐盟國家，中國服裝變的更有競爭力。盡管如此，對歐盟出口也不能過度樂觀，美國經(jīng)濟(jì)作為全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的引擎，它的衰退會對全球經(jīng)濟(jì)，特別是歐洲經(jīng)濟(jì)將產(chǎn)生巨大的負(fù)面影響，次貸危機(jī)、高油價等這些負(fù)面因素會不會繼續(xù)惡化，有待于繼續(xù)觀察。
三、成本壓力增大，不同類型公司壓力感知不同
材料成本在服裝中的成本占到70%以上。
中國柯橋紡織指數(shù)每周公布一次,以2007年8月份平均價格為基期，定為100。至2008年7月21日為止，純棉面料價格上升6%，滌棉面料略為下降，滌毛面料上升10%，粘毛面料上升5%，滌綸面料上升2%。
總體來說，面料價格變化趨勢各品種間發(fā)生分化，天然纖維面料，如棉、毛類，價格上升，合成纖維價格上升幅度較小。
天生纖維產(chǎn)量受自然條件的限制，供應(yīng)量具有剛性，因而，上游原料缺少時，價格上升可傳導(dǎo)到下游行業(yè)。而合成纖維的原材料為石化產(chǎn)品，合成纖維類產(chǎn)能過剩，盡管上游原材料成本上升，但卻無法向下游傳導(dǎo)。
休閑服以棉面料為主、西服以毛料為主、運動服為滌綸面料。服裝公司成本壓力由小到大排列分別是李寧、七匹狼、雅戈爾、報喜鳥。
2.人工成本加大
作為勞動密集性企業(yè)，我國服裝企業(yè)長期以來享受著低勞動成本的優(yōu)勢，人工成本在我國服裝企業(yè)的成本約占到10-17%。2007年我國服裝企業(yè)人均產(chǎn)值19.24萬元，人均銷售收入18.43萬，企業(yè)平均人數(shù)277人。按中國統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2006年，我國服裝制造業(yè)職工平均工資為14199元，當(dāng)年全國制造業(yè)的平均工資為17966元。服裝制造企業(yè)的工資處于較低水平，有一定上漲空間。
3.制造費用加大
服裝企業(yè)的制造費用包含折舊費、水電費等。制造費用約占產(chǎn)品成本的10-13%，自2008年7月1日起，電力每千瓦時提高2.5分錢,能源的上升，對企業(yè)利潤也產(chǎn)生一定負(fù)面影響。
四、人民幣升值終結(jié)舊的盈利模式，提高退稅率對提升業(yè)績影響有限
1.人民幣升值促使企業(yè)轉(zhuǎn)型
從2005年7月21日起，人民幣匯率不再盯住單一美元貨幣，自此人民幣開始升值，對于出口收入占到接近50%的服裝業(yè)，舊的盈利模式開始受到嚴(yán)重打擊。如圖所示，我國2006年出口增長率達(dá)到歷史高點，其后開始下滑，隨人民幣的持續(xù)升值，今年前5個月的收入增長率已達(dá)到歷史最低點。
我國紡織服裝出口比例在40%左右，并且出口多為低端產(chǎn)品，沒有議價能力，匯率損失只能自己承擔(dān)，極大損害了企業(yè)盈利能力。從2007年至今，美元對人民幣匯率由1：7.79升為1：6.9，升值11%，在其他不變的情況下，相當(dāng)于收入降低11%。
人民幣升值對我國依靠低勞動力成本取得競爭優(yōu)勢、為國外企業(yè)代加工獲得加工費的盈利模式提出挑戰(zhàn)，舊有的盈利模式使得中國紡織服裝業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈的最末端，高耗能、高污染，附加值低。轉(zhuǎn)變盈利模式，創(chuàng)建自有品牌，向設(shè)計與流通二個最有價值的環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移，是中國服裝企業(yè)必然的選擇。
2.提高出口退稅率對企業(yè)業(yè)績影響有限
為緩解服裝企業(yè)面臨的壓力，實現(xiàn)紡織服裝業(yè)轉(zhuǎn)型的軟著陸，8月1日起，紡織服裝業(yè)的出口退稅率由11%提高到13%。
出口退稅率僅涉及一般貿(mào)易。服裝一般貿(mào)易占出口總額的比例約為75%，2007年我國服裝出口共1096億美元，一般貿(mào)易約為822億美元。假設(shè)2008年保持10%的增長率，2008下半年服裝出口一般貿(mào)易可達(dá)450億美元，增加的出口退稅為9億美元，按匯率為6.75,所得稅率為25%，增加的稅后利潤約為45億人民幣，2007年規(guī)模以上企業(yè)完成稅后利潤約225億人民幣，約占全國服裝企業(yè)稅后利潤的1/3，按此計算，全行業(yè)利潤增加6%。
出口退稅率的提高，對增加企業(yè)利潤有限。
五.近年來固定資產(chǎn)投資情況
我國服裝業(yè)產(chǎn)能過剩，從2005的至今，服裝業(yè)固定資產(chǎn)投資增長額年增長率由45%降至15%，而服裝年產(chǎn)量的增長率由20%降至7%。多年來固定資產(chǎn)投資增長率一直大大高于產(chǎn)量增長，說明存在嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩問題，今年固定資產(chǎn)投資完成額增長率已降到最低點，但仍高于產(chǎn)量增長。
六、渠道建設(shè)-新的利潤增長
點品牌服裝企業(yè)營銷模式主要有二種，特許加盟、直營。
“特許加盟”是公司授予加盟商在特定期限和區(qū)域內(nèi)，按公司要求獨家銷售公司產(chǎn)品。加盟店要按公司的要求進(jìn)行店面布置、廣告宣傳等。特許加盟店的產(chǎn)品售價般由公司統(tǒng)一制定，公司按產(chǎn)品定價的4-7折售給加盟商。特許加盟的銷售方式適用于處于品牌成長期的服裝企業(yè)，借助加盟商的銷售渠道，公司可有效開發(fā)商場，擴(kuò)張網(wǎng)點。提高市場占有率。缺點是給了加盟商較大的折扣，侵蝕了公司的銷售毛利率。因此，當(dāng)公司發(fā)展到一定階段，占據(jù)較大的市場份額后，服裝企業(yè)會直接介入銷售領(lǐng)域，引入直營銷售模式，賺取銷售環(huán)節(jié)的利潤。
根據(jù)七匹狼招股說明書的披露情況,特許加盟店會得到4-7折的折扣,所以在銷售領(lǐng)域會產(chǎn)生30%以上的毛利率,如果服裝企業(yè)介入銷售領(lǐng)域,則營業(yè)毛利率會大大提高。但是服裝企業(yè)介入銷售領(lǐng)域，需要較大的資本支出，只有當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模，具有一定的資本實力，已經(jīng)占領(lǐng)了較大的市場份額時，才適合采用這種銷售模式。目前只有雅戈爾采取直營的形式，2006年雅戈爾服裝業(yè)務(wù)毛利率高出七匹狼10個以上百分點。七匹狼、報喜鳥經(jīng)過發(fā)展初期特許加盟這種跑馬圈地的方式，迅速占領(lǐng)市場份額，2007年七匹狼達(dá)到8個多億、報喜鳥4個多億的銷售額，均提出了開拓直營店的銷售策略，采取直營店的銷售模式，除了提高毛利率外，制造企業(yè)可以更接近市場，開發(fā)出適銷對路的產(chǎn)品，降低庫存，提高企業(yè)的運營效率。渠道建設(shè)，將是服裝企業(yè)的下一個利潤增長之源。
七、紡服子行業(yè)
1.滌綸行業(yè)：產(chǎn)能過剩，需求不振
滌綸是一種合成纖維，在所有合成纖維中用量最大，生產(chǎn)滌綸的二種原材料是PTA(精對苯二甲酸)、MEG(乙二醇)。
從2004年到今年,滌綸產(chǎn)品價格較為穩(wěn)定,以滌綸短纖(1.4D*38MM)代表，四年間價格在10000-12000之間運行，隨國際石油價格的上漲，二種原材料有價格上漲壓力，然而滌綸行業(yè)毛利率2008年1-5月僅有4.73%，已壓縮到極限，無法承受上游原材料的漲價。
2007年中國滌綸短纖產(chǎn)量約580萬噸，滌綸長絲919萬噸，占全世界滌綸纖維產(chǎn)量的60%左右，主要是國內(nèi)使用。根據(jù)纖維年報披露，中國滌綸設(shè)備利用率在75%左右，產(chǎn)能處于過剩狀態(tài)。這也限制了滌綸價格的提高。
2.粘膠行業(yè)：需求下降，成本上升，保本微利
粘膠纖維是棉短絨中提取纖維素,制成粘稠的紡絲溶液,再紡絲而成。粘膠纖維是可再生纖維。
我國2007年粘膠纖維產(chǎn)量154.29萬噸，約占世界產(chǎn)量的50%，其中出口11.92萬噸,進(jìn)口3.93萬噸，進(jìn)出口量均不大，主要市場在中國。價格方面，2005-2006年不景氣，至2007年，在下游紡織行業(yè)旺盛需求拉動下，粘膠短纖價格快速拉升到20000多元/噸，比2006年價格升高接近40%。進(jìn)入2008年后，紡織行業(yè)需求疲軟，粘膠價格快速回落，現(xiàn)在價格又回到2005年初的水平。
2008年上半年，下游紡織業(yè)需求放慢，成本上升，產(chǎn)品價格下降，粘膠短纖處于保本微利的狀態(tài)，預(yù)計下半年，粘膠廠家會采取限價保價的方式，維持產(chǎn)品價格不再下降，但在需求不旺的制約下，粘膠行業(yè)不會有大的起色。
3.氨綸行業(yè)：價格暴跌，限產(chǎn)保價
氨綸學(xué)名為聚氨基甲酸酯纖維，是高彈性的特種化學(xué)纖維，英文名為SPANDEX，目前主要應(yīng)用于生產(chǎn)機(jī)織和針織彈力織物，改善織物的性能，被稱為紡織品的味精。氨綸的主要原料是聚四亞甲基醚二醇(PTMEG)、二苯基甲烷二異氰酸酯(MDI)，生產(chǎn)氨綸二種原料的用量是80%PTMEG+20%MDI。
進(jìn)入2006年后，氨綸價格一直保持低迷，氨綸20D，一度在76100元/噸的歷史低價運行，2007年后，氨綸20D跳漲到98000元/噸，此后，在2007年7月飆升到133000元/噸的高價，比2006年價格漲幅高達(dá)80%以上。2007年下半年，氨綸20D在12萬/噸以上的高價運行。進(jìn)入2008年后，氨綸價格開始一路下跌，至2008年7月，氨綸20D已跌至92000元/噸，已接近2005年90000元/噸的水平。
中國大陸的氨綸生產(chǎn)始于1989年,在2002年之前,一直處于產(chǎn)能不足，供不應(yīng)求的狀況，隨著各地對氨綸投資，2003年，氨綸開始產(chǎn)能過剩，2005、2006年，氨綸銷售陷入低谷，2005年，氨綸生產(chǎn)負(fù)荷率僅有56%，2007年，下游紡織行業(yè)進(jìn)入高度景氣期，在需求的拉動下，當(dāng)年氨綸產(chǎn)量20.5萬噸，創(chuàng)下歷史最高點，當(dāng)年氨綸生產(chǎn)負(fù)荷率77%。仍處于產(chǎn)能過剩狀態(tài)。
七、紡服子行業(yè)
1.滌綸行業(yè)：產(chǎn)能過剩，需求不振
滌綸是一種合成纖維，在所有合成纖維中用量最大，生產(chǎn)滌綸的二種原材料是PTA(精對苯二甲酸)、MEG(乙二醇)。
從2004年到今年,滌綸產(chǎn)品價格較為穩(wěn)定,以滌綸短纖(1.4D*38MM)代表，四年間價格在10000-12000之間運行，隨國際石油價格的上漲，二種原材料有價格上漲壓力，然而滌綸行業(yè)毛利率2008年1-5月僅有4.73%，已壓縮到極限，無法承受上游原材料的漲價。
2007年中國滌綸短纖產(chǎn)量約580萬噸，滌綸長絲919萬噸，占全世界滌綸纖維產(chǎn)量的60%左右，主要是國內(nèi)使用。根據(jù)纖維年報披露，中國滌綸設(shè)備利用率在75%左右，產(chǎn)能處于過剩狀態(tài)。這也限制了滌綸價格的提高。
2.粘膠行業(yè)：需求下降，成本上升，保本微利
粘膠纖維是棉短絨中提取纖維素,制成粘稠的紡絲溶液,再紡絲而成。粘膠纖維是可再生纖維。
我國2007年粘膠纖維產(chǎn)量154.29萬噸，約占世界產(chǎn)量的50%，其中出口11.92萬噸,進(jìn)口3.93萬噸，進(jìn)出口量均不大，主要市場在中國。價格方面，2005-2006年不景氣，至2007年，在下游紡織行業(yè)旺盛需求拉動下，粘膠短纖價格快速拉升到20000多元/噸，比2006年價格升高接近40%。進(jìn)入2008年后，紡織行業(yè)需求疲軟，粘膠價格快速回落，現(xiàn)在價格又回到2005年初的水平。
2008年上半年，下游紡織業(yè)需求放慢，成本上升，產(chǎn)品價格下降，粘膠短纖處于保本微利的狀態(tài)，預(yù)計下半年，粘膠廠家會采取限價保價的方式，維持產(chǎn)品價格不再下降，但在需求不旺的制約下，粘膠行業(yè)不會有大的起色。
3.氨綸行業(yè)：價格暴跌，限產(chǎn)保價
氨綸學(xué)名為聚氨基甲酸酯纖維，是高彈性的特種化學(xué)纖維，英文名為SPANDEX，目前主要應(yīng)用于生產(chǎn)機(jī)織和針織彈力織物，改善織物的性能，被稱為紡織品的味精。氨綸的主要原料是聚四亞甲基醚二醇(PTMEG)、二苯基甲烷二異氰酸酯(MDI)，生產(chǎn)氨綸二種原料的用量是80%PTMEG+20%MDI。
進(jìn)入2006年后，氨綸價格一直保持低迷，氨綸20D，一度在76100元/噸的歷史低價運行，2007年后，氨綸20D跳漲到98000元/噸，此后，在2007年7月飆升到133000元/噸的高價，比2006年價格漲幅高達(dá)80%以上。2007年下半年，氨綸20D在12萬/噸以上的高價運行。進(jìn)入2008年后，氨綸價格開始一路下跌，至2008年7月，氨綸20D已跌至92000元/噸，已接近2005年90000元/噸的水平。
中國大陸的氨綸生產(chǎn)始于1989年,在2002年之前,一直處于產(chǎn)能不足，供不應(yīng)求的狀況，隨著各地對氨綸投資，2003年，氨綸開始產(chǎn)能過剩，2005、2006年，氨綸銷售陷入低谷，2005年，氨綸生產(chǎn)負(fù)荷率僅有56%，2007年，下游紡織行業(yè)進(jìn)入高度景氣期，在需求的拉動下，當(dāng)年氨綸產(chǎn)量20.5萬噸，創(chuàng)下歷史最高點，當(dāng)年氨綸生產(chǎn)負(fù)荷率77%。仍處于產(chǎn)能過剩狀態(tài)。
七、紡服子行業(yè)
1.滌綸行業(yè)：產(chǎn)能過剩，需求不振
滌綸是一種合成纖維，在所有合成纖維中用量最大，生產(chǎn)滌綸的二種原材料是PTA(精對苯二甲酸)、MEG(乙二醇)。
從2004年到今年,滌綸產(chǎn)品價格較為穩(wěn)定,以滌綸短纖(1.4D*38MM)代表，四年間價格在10000-12000之間運行，隨國際石油價格的上漲，二種原材料有價格上漲壓力，然而滌綸行業(yè)毛利率2008年1-5月僅有4.73%，已壓縮到極限，無法承受上游原材料的漲價。
2007年中國滌綸短纖產(chǎn)量約580萬噸，滌綸長絲919萬噸，占全世界滌綸纖維產(chǎn)量的60%左右，主要是國內(nèi)使用。根據(jù)纖維年報披露，中國滌綸設(shè)備利用率在75%左右，產(chǎn)能處于過剩狀態(tài)。這也限制了滌綸價格的提高。
2.粘膠行業(yè)：需求下降，成本上升，保本微利
粘膠纖維是棉短絨中提取纖維素,制成粘稠的紡絲溶液,再紡絲而成。粘膠纖維是可再生纖維。
我國2007年粘膠纖維產(chǎn)量154.29萬噸，約占世界產(chǎn)量的50%，其中出口11.92萬噸,進(jìn)口3.93萬噸，進(jìn)出口量均不大，主要市場在中國。價格方面，2005-2006年不景氣，至2007年，在下游紡織行業(yè)旺盛需求拉動下，粘膠短纖價格快速拉升到20000多元/噸，比2006年價格升高接近40%。進(jìn)入2008年后，紡織行業(yè)需求疲軟，粘膠價格快速回落，現(xiàn)在價格又回到2005年初的水平。
2008年上半年，下游紡織業(yè)需求放慢，成本上升，產(chǎn)品價格下降，粘膠短纖處于保本微利的狀態(tài)，預(yù)計下半年，粘膠廠家會采取限價保價的方式，維持產(chǎn)品價格不再下降，但在需求不旺的制約下，粘膠行業(yè)不會有大的起色。
3.氨綸行業(yè)：價格暴跌，限產(chǎn)保價
氨綸學(xué)名為聚氨基甲酸酯纖維，是高彈性的特種化學(xué)纖維，英文名為SPANDEX，目前主要應(yīng)用于生產(chǎn)機(jī)織和針織彈力織物，改善織物的性能，被稱為紡織品的味精。氨綸的主要原料是聚四亞甲基醚二醇(PTMEG)、二苯基甲烷二異氰酸酯(MDI)，生產(chǎn)氨綸二種原料的用量是80%PTMEG+20%MDI。
進(jìn)入2006年后，氨綸價格一直保持低迷，氨綸20D，一度在76100元/噸的歷史低價運行，2007年后，氨綸20D跳漲到98000元/噸，此后，在2007年7月飆升到133000元/噸的高價，比2006年價格漲幅高達(dá)80%以上。2007年下半年，氨綸20D在12萬/噸以上的高價運行。進(jìn)入2008年后，氨綸價格開始一路下跌，至2008年7月，氨綸20D已跌至92000元/噸，已接近2005年90000元/噸的水平。
中國大陸的氨綸生產(chǎn)始于1989年,在2002年之前,一直處于產(chǎn)能不足，供不應(yīng)求的狀況，隨著各地對氨綸投資，2003年，氨綸開始產(chǎn)能過剩，2005、2006年，氨綸銷售陷入低谷，2005年，氨綸生產(chǎn)負(fù)荷率僅有56%，2007年，下游紡織行業(yè)進(jìn)入高度景氣期，在需求的拉動下，當(dāng)年氨綸產(chǎn)量20.5萬噸，創(chuàng)下歷史最高點，當(dāng)年氨綸生產(chǎn)負(fù)荷率77%。仍處于產(chǎn)能過剩狀態(tài)。
我國是世界上最大的棉花生產(chǎn)國，同時又是最大的棉花進(jìn)口國，2007/2008年度，中國棉花產(chǎn)量760萬噸，進(jìn)口棉花270萬噸，主要進(jìn)口國家是美國和印度。
美國棉花價格低于國內(nèi)棉價，根據(jù)紐約棉花期貨市場報價，2008年7月，棉花74.09美分/磅，折合人民幣11272元/噸，2008年7月中棉指數(shù)報價，328級標(biāo)準(zhǔn)棉13695元/噸，為保護(hù)國內(nèi)棉農(nóng)利益，降低國際低價棉花對中國棉花市場的沖擊，我國對配額外進(jìn)口的棉花征收滑準(zhǔn)稅。保持稅后外棉價格與國內(nèi)棉花價格相當(dāng)。
國際棉花價格低于國內(nèi)棉花價格，因此，我國棉花價格主要由國內(nèi)價格價決定。從2006年至今，國內(nèi)棉花產(chǎn)量穩(wěn)定，供給缺口由國外低價棉彌補(bǔ),近三年來,棉花價格保持穩(wěn)定。
今年以來糧食價格大幅飚升，若棉花價格仍然低迷，會損害棉農(nóng)種棉積極性，改種糧食作物。并且今年全國棉田受災(zāi)和補(bǔ)種面積總體達(dá)到3成，是7年來最多的一年。另一方面，下游紡織行業(yè)今年處于微利甚至虧損狀態(tài)，無力承受棉價大幅上調(diào)，預(yù)計08/09年度，棉花會有小幅漲價。棉紡織企業(yè)的利潤受到進(jìn)一步擠壓。
化纖原料如前面分析，由于我國滌綸、粘膠產(chǎn)能過剩，化纖原料價格無力上漲，相關(guān)紡織企業(yè)材料成本不會進(jìn)一步提高。
需求方面，紡織企業(yè)最終產(chǎn)品可分為二大類，家用紡織品、服裝面料。家用紡織品約有30%用于出口，服裝面料大部分供應(yīng)國內(nèi)服裝企業(yè)。
因此家紡產(chǎn)品的出口與服裝企業(yè)的需求決定了紡織企業(yè)產(chǎn)品的銷路。
今年上半年，我國紡織服裝出口增長率降至9.69%的最低點，隨著人民幣升值的進(jìn)行，美國需求的放緩，未來紡織服裝出口值有可能繼續(xù)下降，這不可避免的影響紡織企業(yè)產(chǎn)品的銷售。
七.中外紡服企業(yè)估值對比
為明確中國紡服企業(yè)未來的發(fā)展空間有多大及國外對紡服企業(yè)的估值水平，我們?nèi)≈袊c國外紡服企業(yè)進(jìn)行對比。
A股市場的重點服裝企業(yè)取雅戈爾、七匹狼、報喜鳥。美國及歐洲市場的服裝類企業(yè)取NIKE、VF GORP、Hermes International(RMS)、Gildan(GIL) PUMA、Burberry Group(BRBY)、香港市場取寶姿、李寧。
1.收入對比
為方便比較，銷售收入全以美元計價，從上面的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以看出，從事運動服裝銷售的NIKE公司2007年銷售額最大達(dá)163.25億美元，其他幾家服裝企業(yè)也在幾十億美元以上；港股中的李寧主要在內(nèi)地從事運動服裝銷售，2007年5個多億，寶姿生產(chǎn)的是高檔服裝等奢侈品，市場相對較小，且受法國、意大利等國外產(chǎn)品的擠壓與競爭，銷售額只有不到2個億。A股上市的三家服裝公司銷售額最小，報喜鳥僅有6000萬美元，服裝市場需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)未飽和，還有極大的拓展空間。
2.企業(yè)成長性對比
對比凈利潤增長情況，歐美企業(yè)業(yè)績增長緩慢，原因是歐美市場趨于飽和。而中國內(nèi)地市場具有非常大的發(fā)展?jié)摿Γ酃膳cA股上市公司表現(xiàn)出2位數(shù)以上的成長性。
3.盈利能力對比
盡管服裝行業(yè)是一個充分競爭,技術(shù)壁壘也不高的行業(yè),但具有自主品牌的服裝公司,都獲得了遠(yuǎn)超社會平均利潤的毛利率,特別象寶姿、BRBY、RMS這種從事奢侈品生產(chǎn)的企業(yè)，更是暴利。品牌服裝作為一種高檔消費品，不僅具有御寒、美觀的功能，更是身份、財富的象征。乃至最后成為一種奢侈品。從這個意義上講，服裝企業(yè)沒有技術(shù)壁壘、資金壁壘，卻有很高的消費者認(rèn)知壁壘，一種服裝，特別是高檔服裝如果具有某種文化內(nèi)涵，獲得了與某一種品位相對應(yīng)的象征意義，那么它就不單單是一種服裝，還是代表一類階層的一種生活狀態(tài)的符號。這就是服裝企業(yè)暴利的根源。而且這種暴利能夠長久的持續(xù)下去。
三家A股服裝企業(yè)，毛利率在可比公司中最低，一個品牌的樹立是長期的過程，需要企業(yè)持續(xù)的營銷策略的實施，最后獲得恰當(dāng)?shù)氖袌鲆欢ㄎ慌c消費者認(rèn)可。隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，在產(chǎn)品品牌上投入的越來越多，企業(yè)的毛利率將呈增大的趨勢。
每千名員工創(chuàng)造的銷售收入方面，A股公司遠(yuǎn)低于歐美公司。服裝企業(yè)的設(shè)計與銷售是產(chǎn)生附加值最豐厚的二端，而中間制造卻是利潤最少的環(huán)節(jié)，歐美服裝企業(yè)采取貼牌生產(chǎn)的方式，將制造環(huán)節(jié)外包給人力資本低的國家或地區(qū)，減少本公司員工人數(shù)與規(guī)模，從而提高凈資產(chǎn)收益率。
6.估值
美國股市服裝板塊的市盈率17左右，在所有板塊中居中；歐洲股市也為17左右，但在所有板塊中估值較高，歐洲投資者比較偏愛服裝板塊。
目前A股中的三家重點服裝公司估值水平相對于歐美股市仍偏高，但低于香港上市、主要業(yè)務(wù)同在內(nèi)地的李寧公司。
7.投資建議
7.1國內(nèi)中高檔服裝消費需求處于加速上升期
醫(yī)療體制改革、教育改革、住房制度改革將極大減輕中國普通人的生活成本，人們的消費需求將得以釋放，如果人們在服裝上的消費水平重新回到1990年的占可支配收入的13%的比例，在不考慮其他因素的情況下，消費需求將會比現(xiàn)在上升30%。國內(nèi)服裝消費進(jìn)入品牌時代，2007、6-2008、6全國百家重點商場服裝月銷售額同比平均上漲22.7%，中高檔服裝需求處于高度景氣期。
7.2品牌服裝價格上升將超過成本上升，毛利率繼續(xù)提高
中高檔服裝企業(yè)的材料成本占70%以上有比重，電費、人工費成本上升對企業(yè)成本影響不大，紡織企業(yè)處于弱勢地位，面料價格難以大幅提價。隨著品牌服裝市場地位的確定，服裝企業(yè)將通過提價方式進(jìn)一步提高毛利率，增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力。
7.3出口受阻對行業(yè)不利，但長期有利于中國服裝企業(yè)的發(fā)展
中國服裝企業(yè)的外貿(mào)依存度達(dá)45%，人民幣升值，出口受阻，大批中小服裝企業(yè)面臨最困難時期，但A股服裝企業(yè)主要內(nèi)銷，影響不大。中國服裝業(yè)面臨重大轉(zhuǎn)型，以低成本，OEM為主的經(jīng)營方式將被政策強(qiáng)制拋棄，自主品牌與渠道是中國服裝企業(yè)的必然選擇。
7.4提高出口退稅率對企業(yè)作用不大
業(yè)界期待的提高出口退稅率的政策，大約只能提高整個行業(yè)6%左右的凈利潤。
7.5直營是服裝企業(yè)利潤增長點
三家A股服裝企業(yè)紛紛介入流通領(lǐng)域，開設(shè)直營店，將提升服裝企業(yè)的毛利率。
7.6估值略高
相對于歐美服裝企業(yè)，A股服裝企業(yè)估值略高，對于企業(yè)直營店與特許加盟并行、逐步加大直營店的的銷售方式，效果有待觀察，并且A股市場整體估值水平不明朗。
行業(yè)給予中性評級。 |
