08年一季度運行數(shù)據(jù)顯示，紡織全行業(yè)收入和盈利增速相比07年均明顯下滑，特別是盈利增速下降的幅度大大超過收入增幅，顯示了在通脹和宏觀調(diào)控背景下成本費用上升帶來的壓力日益明顯。行業(yè)固定資產(chǎn)投資受行業(yè)景氣預期下降呈現(xiàn)增速下降，出口增速在內(nèi)憂外患之下出現(xiàn)疲態(tài)、內(nèi)需依然保持持續(xù)快速增長。
紡織行業(yè)上市公司07年年報顯示，營業(yè)收入平穩(wěn)增長，非主業(yè)投資收益的暴增導致凈利潤增幅大大超過收入增速。高利率和通脹背景下行業(yè)期間費用負擔日益加重。企業(yè)運營質(zhì)量和盈利能力有所下降，同時出口型和內(nèi)銷型企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)一定的兩極分化。化纖子行業(yè)受益行業(yè)景氣復蘇，全行業(yè)盈利呈現(xiàn)報復性上漲，龍頭公司受益更大。
紡織行業(yè)上市公司08年一季報顯示，主業(yè)收入穩(wěn)健成長，毛利率基本保持穩(wěn)定。但由于非主業(yè)投資收益的急劇下降和期間費用的持續(xù)增加，行業(yè)盈利出現(xiàn)快速下跌。在行業(yè)壓力日益加重之下企業(yè)運營質(zhì)量和盈利能力延續(xù)下降態(tài)勢。行業(yè)內(nèi)部兩極分化仍在繼續(xù)。化纖子行業(yè)如我們預期一致，行業(yè)景氣度從高點回落導致全行業(yè)盈利暴跌。
08年是行業(yè)發(fā)展歷史上較為艱難的一年，各種不利因素在進一步深化，出口和投資這兩個歷史上拉動行業(yè)高速發(fā)展的主要動力已呈現(xiàn)增長減速態(tài)勢，內(nèi)需成為支撐行業(yè)發(fā)展的新動力，但短期不能完全平滑出口和投資帶來的行業(yè)銷售增速的下降。而成本和期間費用上升的日益積累將使得行業(yè)盈利增速下降幅度超過收入的下降。
我們認為從08年起行業(yè)將由前期的快速增長進入平穩(wěn)增長階段。在行業(yè)未來優(yōu)勝劣汰的成長過程中，企業(yè)間的兩極分化也將日益顯著，從中長期少數(shù)優(yōu)秀企業(yè)將獲得更好的發(fā)展大環(huán)境。目前對行業(yè)維持“中性”評級。繼續(xù)看好以內(nèi)銷為主的品牌零售型企業(yè)和具有相對壟斷優(yōu)勢的細分行業(yè)的成長龍頭(服裝輔料、面料、配飾)。
08年對紡織服裝行業(yè)來說注定是艱難而又不尋常的一年，人民幣仍在加速升值、通貨膨脹下的原輔料成本及人力成本還在上升、宏觀調(diào)控下企業(yè)融資日益困難、利率上升導致財務負擔日益加重、美國經(jīng)濟擔憂導致對美出口明顯下滑等負面因素積累日深，而新一屆廣交會紡織品和服裝的成交金額明顯下降、廣東等沿海地區(qū)中小紡織企業(yè)倒閉的事件時常見諸報端，也從一個側(cè)面反映了行業(yè)面臨的困境，同時也將行業(yè)不停地推上市場議論的風口浪尖。似乎所有的一切都是負面，似乎整個行業(yè)面臨崩潰的邊緣……事實又是如何呢？在這樣的行業(yè)背景下如何把握行業(yè)及相關(guān)公司的投資策略呢？5月正值上市公司07年報和08年一季報塵埃落定之際，而整個行業(yè)的一季度數(shù)據(jù)也披露大半，我們希望通過上市公司年報、一季報和行業(yè)一季度經(jīng)濟運行數(shù)據(jù)窺視行業(yè)08年運行態(tài)勢及未來投資機會。
08年一季度紡織行業(yè)最新形勢：短期進入增速下降期
(1)通脹和宏觀調(diào)控背景下的成本費用上升導致行業(yè)盈利增速下滑
根據(jù)中國紡織工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計中心的數(shù)據(jù)顯示，08年前2月紡織全行業(yè)主營收入和利潤總額同比分別增長了17.44%和13.48%。分子行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，08年前2月紡織子行業(yè)收入和利潤總額同比分別增長了17.08%和18.08%，增速分別下降了6.66和15.35個百分點；服裝鞋帽子行業(yè)收入和利潤總額同比分別增長了19.75%和14.14%，增速分別下降了4.12個百分點和10.41個百分點；化纖子行業(yè)收入和利潤總額同比分別增長了16.62%和-1.91%，增速分別下降了8.68個百分點和171.26個百分點。
相比07年全年，紡織全行業(yè)一季度收入和盈利增速均明顯下滑，特別是盈利增速下降的幅度大大超過收入增幅，顯示了在通脹和宏觀調(diào)控背景下成本費用上升帶來的壓力日益明顯。
08年前2月行業(yè)毛利率基本保持平穩(wěn)，在期間費用上升難以抑制(08年前2月行業(yè)財務費用同比增加了27.83%)、投資收益同比下降的情況下，行業(yè)利潤率比07年全年下降了0.79個百分點。而化纖子行業(yè)的周期性回落進一步加劇了行業(yè)盈利增速的下降
生產(chǎn)成本、人力成本和環(huán)保要求、社會責任要求的提高，成為懸在眾多中小型紡織企業(yè)頭上的利劍。統(tǒng)計顯示，08年前2月全行業(yè)企業(yè)虧損面達到24.46%，比07年全年又擴大了7.67個百分點，虧損金額同比增長了37.20%。在行業(yè)虧損面日益加重的情況下，行業(yè)依然保持兩位數(shù)的增長，也從一個側(cè)面反映出這樣一個事實：行業(yè)兩極分化日益顯著。數(shù)據(jù)顯示，占全行業(yè)企業(yè)總數(shù)7%左右的優(yōu)勢企業(yè)對整個行業(yè)的利潤貢獻度為35%，而占企業(yè)總數(shù)2/3的企業(yè)所產(chǎn)生利潤不足全行業(yè)利潤總額的10%。07年占全行業(yè)企業(yè)總數(shù)7%左右的優(yōu)勢企業(yè)的平均利潤率為15.60%，比上年又提高了3.67個百分點。在大批中小型、出口型、初加工型的企業(yè)相繼破產(chǎn)的同時，一部分有技術(shù)、品牌和渠道優(yōu)勢的企業(yè)卻依然保持良好的增長，甚至增速還在進一步提升。這也驗證了我們此前在投資策略報告中的一貫判斷––行業(yè)內(nèi)外部的負面牙因素是一把雙刃劍，在迫使行業(yè)內(nèi)部洗牌的同時，也將為優(yōu)勢企業(yè)創(chuàng)造更多的市場機會。
(2)行業(yè)景氣預期下降導致投資增速下滑
根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，2008年一季度全社會固定資產(chǎn)投資總額增長了25.90%，而紡織全行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速下降明顯，一季度同比僅增長了13.10%。其中紡織業(yè)、服裝鞋帽和化學纖維的固定資產(chǎn)投資增速分別為9.20%，26.90%和2.10%，增速比07年分別下降了10.1個百分點10.3個百分點和24.7個百分點。
一季度行業(yè)投資增速的明顯下滑除了與宏觀調(diào)控和年初的雪災有關(guān)外，對行業(yè)景氣下降的預期或許也是一個重要原因。而化纖子行業(yè)投資的暴漲暴跌再次體現(xiàn)了該行業(yè)的強周期特性。
從行業(yè)投資地區(qū)看，由東向西的產(chǎn)業(yè)梯度轉(zhuǎn)移仍在繼續(xù)，數(shù)據(jù)顯示，08年一季度中部和西部地區(qū)紡織行業(yè)投資增幅比東部分別高出34.58和34.64個百分點。東西部投資增速的差距除了原有基數(shù)差異外，成本和能源、環(huán)保等約束因素是更重要的推動力。我們預計未來行業(yè)投資由東向西轉(zhuǎn)移的趨勢仍將持續(xù)并會日益明顯，從中長期看，國內(nèi)中西部地區(qū)將成為紡織服裝行業(yè)初級產(chǎn)品的生產(chǎn)基地，而東部地區(qū)將逐步發(fā)展為以品牌、渠道建設以及新技術(shù)研發(fā)為主的紡織服裝產(chǎn)業(yè)區(qū)域。
一季度行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速的下降預示著市場對行業(yè)景氣預期的下降，反過來又會進一步加劇行業(yè)景氣的下降。盡管從全年看，行業(yè)投資增速可能會存在一定的反復，但在行業(yè)短期增速下降、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能依然過剩的情況下，行業(yè)未來的投資的確面臨熱度的下降。
(3)內(nèi)憂外患之下出口增速呈現(xiàn)疲態(tài)
08年一季度在人民幣加速升值(比上年底升值4.17%)、出口退稅率下調(diào)、美國受次貸危機影響經(jīng)濟不振和內(nèi)部原材料和人力成本不斷上升的影響下，行業(yè)出口壓力日益嚴重。統(tǒng)計顯示，08年一季度我國紡織服裝出口總額為364.36億美元，同比增長了17.70%，延續(xù)了07年以來的增速下降趨勢。
值得注意的，如果扣除匯率因素，以人民幣計算的行業(yè)出口增速實際近三年一直在下降，特別是從07年開始有加速下降的趨勢，08年一季度已經(jīng)下降3年來的最低水平8.58%。兩種不同貨幣計算方式下的出口增幅比較更真實地反映了行業(yè)的出口情況。
從出口地區(qū)構(gòu)成和增速比較看，歐盟依然是國內(nèi)紡織服裝出口的第一大市場，且所占比重還在不斷提高，08年一季度受取消10類紡織品出口配額限制的影響，我國對歐盟出口紡織服裝大幅增長了31.82%。美國依然是排名第二的出口市場，但其第二的位置岌岌可危，與排名第一的歐盟之間的差距也日益拉大。受次貸風險影響，美國服裝零售需求有所減少，而國內(nèi)生產(chǎn)成本上升對利潤的壓縮也影響了企業(yè)的接單，同時周邊國家的紡織服裝行業(yè)競爭力的提高也分流了部分美國的訂單，08年一季度對美國紡織服裝出口僅增長了0.73%，相比07年全年15.26%的增速大幅下降。
從分產(chǎn)品看，對美國出口增速的下降主要來自于服裝類出口的下滑。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，自07年2月開始，我國對美國的服裝產(chǎn)品累計出口增速一直呈現(xiàn)逐月下降的態(tài)勢，進入08年以后增速更是一直呈現(xiàn)負增長，前3月累計降幅分別為8.26%、14.73%和6.86%。除了歐美，對日本和香港兩大傳統(tǒng)出口市場一季度的出口各有表現(xiàn)，對日本出口同比增長8.32%，對香港(主要為轉(zhuǎn)口歐美)由于受美國經(jīng)濟的影響，同比下降了8.51%。而從日前結(jié)束的廣交會看，受國際市場需求影響，服裝及衣著附件成交28.7億美元，下降4.8%；紡織紗線、織物及制品成交24.6億美元，下降16.8%；對美國和歐盟的成交量分別下降了25.5%和16.4%，對行業(yè)預期的下調(diào)以及國內(nèi)成本日益上升帶來的提價受阻也是訂單流失和減少的重要原因。
無論是一季度的出口數(shù)據(jù)，還是廣交會的訂單成交情況，都顯示08年行業(yè)的出口形勢不容樂觀。當然一季度的數(shù)據(jù)有雪災等突發(fā)因素，具體還要觀察二季度的情況。但是內(nèi)外部負面因素(人民幣升值、原材料和人力成本上升、環(huán)保要求提高、國內(nèi)宏觀調(diào)控、美國經(jīng)濟不振、東南亞周遍國家紡織服裝競爭力的提升等)日益深化是不爭的事實，08年起在不考慮國家可能推出一定扶持政策的情況下，國內(nèi)紡織服裝出口增速逐步下滑是一個大趨勢，而由此帶來的大量出口型中小企業(yè)的破產(chǎn)、出口回流對內(nèi)銷市場供給和價格的壓力以及最終傳導為對整個紡織行業(yè)經(jīng)濟增速的影響也是必然的。
(4)內(nèi)需持續(xù)快速增長為行業(yè)增添一抹亮色
隨著國民經(jīng)濟的持續(xù)快速增長帶來的居民消費能力的提升，國內(nèi)居民對紡織服裝的需求日益增加，08年一季度，我國社會消費品零售總額同比增長20.6%，其中服裝鞋帽針紡織品類零售總額同比增長了28.59%，超過了全社會的平均水平。紡織全行業(yè)內(nèi)需比重已經(jīng)由2003年的66.10%上升至2007年的75.04%。在出口和固定資產(chǎn)投資這兩個主要行業(yè)拉動力的增速逐步放緩的情況下，內(nèi)需已經(jīng)成為國內(nèi)紡織行業(yè)平穩(wěn)增長的主要支撐，并將繼續(xù)成為行業(yè)未來幾年抵御其他負面風險的重要因素之一。
當然，出口增速的下降對國內(nèi)銷售市場也會產(chǎn)生一定的沖擊，短期內(nèi)最直接的表現(xiàn)就是“價格戰(zhàn)”––在行業(yè)PPI指數(shù)和國內(nèi)其他行業(yè)CPI指數(shù)不斷上升的情況下，國內(nèi)衣著類CPI指數(shù)卻呈現(xiàn)持續(xù)下降的態(tài)勢，對行業(yè)的盈利空間產(chǎn)生了進一步的擠壓作用。值得注意的是，從08年2月開始衣著類CPI有所回升，而衣著類PPI升幅有所收斂，后續(xù)可能會對行業(yè)盈利產(chǎn)生一定的正面影響。
在國內(nèi)紡織服裝行業(yè)存在結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩(會持續(xù)較長時間)的背景下，內(nèi)需盡管會對行業(yè)經(jīng)濟運行產(chǎn)生一定的拉動作用，但內(nèi)需很難出現(xiàn)爆發(fā)性增長，也很難完全替代出口和投資增速下降帶來的行業(yè)負面沖擊。
國外歷史經(jīng)驗顯示，隨著國內(nèi)居民人均可支配收入的不斷提升，特別是人均GDP突破1000美元之后，對紡織服裝特別是中高檔紡織服裝產(chǎn)品的需求增長將顯著加快，因此我們看好紡織服裝的國內(nèi)消費市場，更看好以內(nèi)銷為主、具有自有品牌和渠道的中高檔服裝企業(yè)的發(fā)展前景。
行業(yè)07年報分析：繁榮下的隱憂與危機目前深滬兩市紡織服裝行業(yè)(不包括紡織機械)的上市公司有78家，通過分析整個行業(yè)板塊07年年報的情況(扣除少數(shù)未披露年報或經(jīng)營數(shù)據(jù)異常的公司)我們得出以下一些結(jié)論：
1、紡織服裝行業(yè)
(1)收入平穩(wěn)增長，盈利高速增長主要來自于投資收益。07年全年紡織服裝行業(yè)上市公司的營業(yè)收入、利潤總額和凈利潤同比分別增長了9.48%、73.03%、和74.95%。行業(yè)平均毛利率基本維持上年的水平，凈利潤增幅大大超過收入增速的主要動因在于投資收益的暴增。數(shù)據(jù)顯示，07年前全年行業(yè)投資收益同比增長了800%，行業(yè)投資收益占行業(yè)利潤總額的46.46%，而上年同類指標僅為8.94%。具體分析，大多數(shù)公司的投資收益主要來自于歷史股權(quán)投資解禁、短期股票投資收益和申購新股等方面，與07年國內(nèi)資本市場的繁榮具有很強的關(guān)系，未來不具有可持續(xù)性。因此我們認為后續(xù)行業(yè)上市公司整體繼續(xù)保持如此高的盈利增長可能性不大。
(2)高利率和通脹背景下行業(yè)期間費用負擔日益加重。07年報顯示，行業(yè)內(nèi)公司對期間費用的控制能力有下降趨勢，07年全年行業(yè)平均銷售費用同比增長了17.09%，平均財務費用同比更是增長了30.17%，明顯超過營業(yè)收入的增長。只有平均管理費用同比增長了7.50%，顯示了行業(yè)內(nèi)整體經(jīng)營管理能力的提升。
(3)行業(yè)系統(tǒng)性風險之下企業(yè)運營質(zhì)量和盈利能力有所下降。07年報顯示，行業(yè)平均存貨周轉(zhuǎn)率、應收帳款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別由上年的9.44、17.51和1.03下降至07年的9.23、15.80和0.95。行業(yè)平均扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率也由06年的7.34%下降至6.26%。
(4)出口型和內(nèi)銷型企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)一定的兩極分化。07年年報顯示，一些以出口加工為主導業(yè)務的公司在人民幣升值、出口退稅下調(diào)和成本上升的多重壓力影響之下，主營毛利率和盈利增速出現(xiàn)明顯下降，典型的如金鷹股份、山東如意、黑牡丹、江蘇舜天等。而一批以內(nèi)銷為主，具有一定品牌和渠道基礎或在某一細分領域具有相對壟斷優(yōu)勢的上市公司在行業(yè)內(nèi)外交困的背景下，主營毛利率和和盈利增速同比仍保持了良好的增長勢頭，如報喜鳥、七匹狼、偉星股份和眾和股份等。
2、化纖行業(yè)
(1)受益行業(yè)景氣復蘇，全行業(yè)盈利呈現(xiàn)報復性上漲。07年全年化纖行業(yè)上市公司受惠于主要產(chǎn)品價格復蘇和銷量增加，全行業(yè)營業(yè)收入、利潤總額和凈利潤同比分別增加了27.63%、213.99%和215.11%。行業(yè)平均毛利率和凈利率同比增長了4.90個百分點和4.11個百分點。統(tǒng)計顯示，07年全年粘膠短纖、粘膠長絲和氨綸(40D較高價)同比分別上升了42.28%、15.26%和47.71%。行業(yè)周期性高點的到來是行業(yè)利潤和盈利能力大幅上升的主要原因。
(2)化纖子行業(yè)上市公司期間費用較為平穩(wěn)，運營質(zhì)量略有上升。07年年報顯示，化纖子行業(yè)平均銷售費用、管理費用和財務費用同比分別增長了27.18%、7.00%和23.89%。行業(yè)平均應收帳款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別由上年的31.34和0.91上升至37.12和0.93。行業(yè)扣除非經(jīng)常性損益后的平均凈資產(chǎn)收益率由06年的7.67%上升至07年的12.37%。
(3)龍頭公司在行業(yè)周期性復蘇中盈利彈性更高。龍頭公司由于在規(guī)模、品牌和成本費用等方面的優(yōu)勢，因而能充分分享行業(yè)復蘇帶來的盈利增長機會，特別自身擁有上游原料產(chǎn)能的公司更能分享行業(yè)全面景氣帶來的機會，比如粘膠行業(yè)的龍頭企業(yè)山東海龍、新鄉(xiāng)化纖、南京化纖和氨綸行業(yè)的龍頭企業(yè)華峰氨綸、澳洋科技等。
行業(yè)08年一季報分析：行業(yè)壓力如期顯現(xiàn)目前深滬兩市紡織服裝行業(yè)(不包括紡織機械)的上市公司有78家，通過分析整個行業(yè)板塊08年一季報的情況(扣除少數(shù)未披露年報或經(jīng)營數(shù)據(jù)異常的公司)我們得出以下一些結(jié)論：
1、紡織服裝行業(yè)
(1)主業(yè)收入穩(wěn)健成長，毛利率基本保持穩(wěn)定。08年一季度紡織服裝行業(yè)上市公司的營業(yè)收入同比增長了16.85%，盡管遭受年初的雪災影響，依然保持穩(wěn)健成長，行業(yè)平均毛利率基本維持上年的水平，為16.39%，高于全行業(yè)11.26%的平均水平。
(2)行業(yè)盈利快速下跌主要緣于投資收益下降和期間費用增加。盡管收入保持穩(wěn)健成長，但08年一季度紡織服裝行業(yè)上市公司的利潤總額和凈利潤同比分別下降了26.17%和24.12%。造成行業(yè)盈利快速下降的原因主要是投資收益的下降，一季度行業(yè)平均投資收益下降了84.36%，投資收益占利潤總額的比重也由上年同期的54.09%下降為今年的11.46%。
我們在年報分析中就指出由于歷史股權(quán)投資解禁、短期股票投資收益和申購新股等投資收益不具備持續(xù)性，因此07年的行業(yè)盈利大幅增長在繁榮下暗含隱憂，而行業(yè)系統(tǒng)性壓力也在日益嚴重，一季報的數(shù)據(jù)充分證明了這一點。另外期間費用特別是利率提升下的財務費用對紡織企業(yè)造成的負擔日益加重。08年一季度行業(yè)財務費用增長了40.58%，大大超過了收入的增幅。
(3)企業(yè)運營質(zhì)量和盈利能力延續(xù)下降態(tài)勢。08年一季報顯示，行業(yè)平均存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別由上年的2.06和0.21下降至08年一季度的2.04和0.20。行業(yè)平均扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率也由07年一季度的1.28%下降至0.97%。
(4)行業(yè)內(nèi)部兩極分化仍在繼續(xù)。在受非主業(yè)投資收益下降和期間費用增長行業(yè)整體盈利大幅下跌、大部分公司一季度盈利下降的情況下，少部分以內(nèi)銷為主，具有一定品牌和渠道基礎或在某一細分領域具有相對壟斷優(yōu)勢的上市公司，依然保持了業(yè)績的較快增長，如報喜鳥、七匹狼、偉星股份和瑞貝卡等。
2、化纖行業(yè)
(1)行業(yè)景氣度回落導致全行業(yè)盈利暴跌。我們在08年度行業(yè)投資策略報告中就指出，化纖行業(yè)仍是周期性的行業(yè)，07年是此輪景氣周期的高點，未來隨著供給的增加面臨下降的趨勢。數(shù)據(jù)顯示，08年一季度粘膠短纖、粘膠長絲同比分別上升了了37.69%和和3.46%，但主要原料短絲級和長絲級棉漿粕價格同比分別上升了72.82%和70.44%，產(chǎn)品價格從去年年底高點回落，同時同比上漲遠遠落后于原料漲幅，另外氨綸(40D較高價)同比下降了22%，總體導致08年一季度化纖行業(yè)上市公司銷售增幅大幅回落，同比僅增長了6.89%，而盈利更是出現(xiàn)暴跌，一季度利潤總額和凈利潤同比分別下降了44.80%和44.66%。行業(yè)平均毛利率和凈利率同比分別下降了2.83個百分點和1.54個百分點。
(2)期間費用控制依然較為平穩(wěn)，運營質(zhì)量隨景氣回落有所下降。08年一季報顯示，化纖子行業(yè)平均銷售費用和財務費用同比分別下降了1.95%和3.57%，管理費用同比增長了11.08%。相比紡織服裝子行業(yè)，化纖子行業(yè)的期間費用負擔相對較小。但隨著行業(yè)景氣的回落，行業(yè)平均存貨周轉(zhuǎn)率、應收帳款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別由上年的1.47、7.52和0.24下降至1.12、7.20和0.20。行業(yè)扣除非經(jīng)常性損益后的平均凈資產(chǎn)收益率由07年一季度的2.57%下降至08年年一季度的1.02%。
(3)龍頭公司在行業(yè)周期性回落中的盈利波動很大。龍頭公司由于在規(guī)模、品牌和成本費用和產(chǎn)業(yè)鏈配套方面的優(yōu)勢，盈利能力依然明顯高于行業(yè)平均水平，但龍頭公司的盈利受行業(yè)波動的影響幅度也很大。
行業(yè)發(fā)展形勢及未來投資策略分析從紡織全行業(yè)08年一季度的運行情況和紡織行業(yè)上市公司07年年報和08年一季報的對比可以發(fā)現(xiàn)，08年是行業(yè)發(fā)展歷史上較為艱難和不平凡的一年。人民幣加速升值、生產(chǎn)成本和人力成本上升、國內(nèi)宏觀調(diào)控、利率上升、紡織行業(yè)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩、東南亞國家紡織產(chǎn)業(yè)的崛起以及美國經(jīng)濟可能放緩等眾多不利因素在進一步深化，出口和投資這兩個歷史上拉動行業(yè)高速發(fā)展的主要動力已呈現(xiàn)增長減速態(tài)勢，內(nèi)需成為支撐行業(yè)發(fā)展的新動力，但短期不能完全平滑出口和投資帶來的行業(yè)銷售增速的下降。而成本和期間費用上升的日益積累將使得行業(yè)盈利增速下降幅度超過收入的下降。
未來2-3年行業(yè)發(fā)展的壓力依然大于機遇，古老的紡織行業(yè)正在經(jīng)歷一次主動和被動的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和升級，以產(chǎn)能擴張和同質(zhì)化初級產(chǎn)品貼牌出口為主的行業(yè)增長模式正在逐步遭到拋棄，以技術(shù)創(chuàng)新、品牌培育和渠道建設為主的行業(yè)發(fā)展模式正在培育并將成為未來的主流模式。在行業(yè)自身優(yōu)勝劣汰的成長過程中，疼痛在所難免，企業(yè)間的兩極分化也將日益顯著，大量低端產(chǎn)品制造和出口企業(yè)的淘汰也是必然。我們維持以前的觀點，認為不利因素是把雙刃劍，短期會造成行業(yè)經(jīng)濟增速的下降，中長期看則有利于行業(yè)整體競爭力的提升，優(yōu)秀企業(yè)也能獲得更好的發(fā)展大環(huán)境。
在看到不利因素的同時，我們也要深刻認識國內(nèi)紡織服裝行業(yè)的競爭力–
–中國具有最完備的紡織服裝產(chǎn)業(yè)基礎、良好的行業(yè)競爭環(huán)境、全球最大的紡織服裝消費市場和高性價比的勞動力，同時大量管理高效經(jīng)營機制靈活的民營資本的介入也為行業(yè)發(fā)展帶來了更多的活力。而紡織服裝行業(yè)對勞動力的吸納對于中國建設和諧社會也至關(guān)重要，從很長的時間看，紡織服裝在中國都不會成為一個消亡的行業(yè)，而是一個不斷通過市場化手段提升和改造自己、煥發(fā)生命力的行業(yè)。
我們認為從08年起行業(yè)將由前期的快速增長進入平穩(wěn)增長階段，綜合考慮上文所述的各種正面和負面因素，我們初步預計08年行業(yè)銷售收入、利潤總額、出口金額增速將分別下降至15%、12%和15%左右。
從行業(yè)目前的估值水平和未來發(fā)展形勢看，不存在整體性的投資機會，目前對行業(yè)維持“中性”評級。08年立足行業(yè)成長和蛻變的大背景，我們認為合適的投資策略是自下而上地選擇個股，建議規(guī)避上游紡紗織造類生產(chǎn)企業(yè)，特別是以出口大宗普通產(chǎn)品為主的企業(yè)，對化纖子行業(yè)認為景氣高點已過，未來的可能機會只能在于超跌。繼續(xù)看好(1)以內(nèi)銷為主的品牌零售型企業(yè)(2)具有相對壟斷優(yōu)勢的細分行業(yè)的成長龍頭(服裝輔料、面料、配飾)。另外建議關(guān)注新業(yè)務模式(以PPG引領的電子商務模式)的發(fā)展動向及對相關(guān)公司的影響。
偉星股份
公司是國內(nèi)紐扣行業(yè)的龍頭企業(yè)，在中高檔紐扣市場的占有率接近20%。
公司07年實現(xiàn)營業(yè)收入118570萬元，凈利潤11571萬元，同比分別增長了39.49%和69.73%。公司07年經(jīng)營業(yè)績依然保持快速增長的主要原因來自于原有業(yè)務競爭力不斷提高和前期增發(fā)募集資金投產(chǎn)帶來的新老業(yè)務全面開花。而盈利增長超過收入增長的原因是綜合毛利率的明顯上升以及部分所得稅抵扣所致。07年公司各項業(yè)務除了實現(xiàn)銷售收入的快速增長外，毛利率均保持了上升態(tài)勢，在各種原輔料成本日益上升的背景下難能可貴，也充分體現(xiàn)了公司在服飾輔料行業(yè)的龍頭地位和競爭實力。年報顯示，在銷售規(guī)模不斷擴大的情況下，近3年公司應收帳款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總體保持上升態(tài)勢，整體運營保持了良好的質(zhì)量。
公司08年一季報營業(yè)收入和凈利潤同比分別增長了35.43%和29.30%，每股收益為0.05元。在遭受雪災影響工人返工的情況下，仍能保持如此良好的增長，充分顯示了公司在行業(yè)內(nèi)較強的抗風險能力和競爭力。報告期公司主營毛利率保持上年同期30%的水平，盈利增長低于收入增長的主要原因在于以銷售費用為主的期間費用增長明顯。按照公司業(yè)務特性，以往一季度僅占全年盈利的5%–10%之間，對全年盈利的貢獻很小。隨著后期旺季來臨帶來的盈利集中釋放和全年所得稅率的下調(diào)，我們預計公司能充分覆蓋費用的增長。
公司作為中高檔服飾輔料領域的龍頭企業(yè)，未來將受益于國內(nèi)消費升級帶來的服飾高檔化和服裝品牌集中度的提高，以及下游國際服裝和箱包產(chǎn)能向國內(nèi)日益轉(zhuǎn)移帶來的就近采購增加。同時作為一家以內(nèi)銷為主，下游客戶也以內(nèi)銷型品牌服裝企業(yè)為主的公司，未來受行業(yè)系統(tǒng)性風險的沖擊相對較小。
我們認為未來公司的業(yè)績增長將主要來自于增發(fā)募集資金逐步投產(chǎn)帶來的拉鏈和水晶鉆產(chǎn)能的持續(xù)擴張和紐扣產(chǎn)品附加值的提高。同時拉鏈業(yè)務隨著規(guī)模效益的釋放，毛利率將呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢。而從08年起公司所得稅由原先的33%下調(diào)為25%對公司的業(yè)績增長將產(chǎn)生進一步的推動作用。我們維持此前的盈利預測，預計公司未來兩年凈利潤的年復合增長率在42%左右。我們認為公司是行業(yè)內(nèi)為數(shù)不多增長較為確定的公司，維持“買入”評級。
公司的投資風險主要來自于紡織服裝行業(yè)系統(tǒng)性壓力帶來的間接沖擊。
七匹狼
公司是國內(nèi)休閑服行業(yè)的龍頭企業(yè)，也是國內(nèi)較早探索品牌經(jīng)營的優(yōu)秀企業(yè)之一。公司2004年上市以后繼續(xù)加大了品牌企業(yè)的建設步伐，在品牌定位、產(chǎn)品設計和渠道擴張等方面不斷調(diào)整和完善，獲得了明顯提升和進步。
公司07年經(jīng)營再次續(xù)寫了高成長的傳奇，全年營業(yè)收入、凈利潤和扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤同比分別增長了79.52%、77.22%和60.25%。
我們認為公司07年營業(yè)收入的高增長主要來自于營銷渠道的快速擴張、經(jīng)營管理水平的日益成熟和產(chǎn)品競爭力的提升。隨著07年以來公司在渠道建設方面推行“開好店、開大店”的策略以及優(yōu)化銷售鏈的管理，公司07年營業(yè)收入的增速已經(jīng)明顯高于渠道擴張的速度。07年通過對主導產(chǎn)品調(diào)價(給經(jīng)銷商較低的折扣)，公司營業(yè)毛利率同比上升了2.83個百分點。歷年年報顯示，公司近5年來營業(yè)毛利率基本維持32%以上的水平，我們認為隨著自營渠道的增加和公司品牌影響力、產(chǎn)品競爭力的提升，公司后續(xù)仍將維持目前較高的毛利率水平。
公司08年一季報超出市場的所有預期，營業(yè)收入和凈利潤同比分別增長了141.90%和184.69%，一季度每股收益為0.30元。一季度營業(yè)收入大幅增長的主要原因是去年銷售網(wǎng)點和營業(yè)面積的快速擴張(包含部分增發(fā)募集資金的使用)、以及氣候因素導致冬裝銷售超過往年，另外部分夏裝產(chǎn)品的提前發(fā)貨確認收入也是公司季報銷售遠超預期的重要原因。一季度公司在銷售收入高速增長的情況下，盈利增速還要高于收入增速，主要來自于主營毛利率的提升和實際所得稅率的下降。一季度公司主營毛利率比上年同期上升了0.39個百分點，同時實際所得稅率由上年同期的22.45%下降為13.59%。在各項成本費用不斷上漲的情況下，公司主營毛利率的小幅上升顯示了其良好的銷售景氣度和競爭力。
我們維持此前的看法，認為渠道數(shù)量的快速增長和單店面積的提高以及渠道運營質(zhì)量的提升是公司未來業(yè)績持續(xù)快速增長的主要動力。
我們認為未來2-3年依然是公司的黃金成長階段，短期看不到成長瓶頸的出現(xiàn)。各季度的業(yè)績由于收入的確認等原因會存在一定的不平衡，目前我們基本維持此前的預測，預計公司2007–2010年間盈利的年復合增長率在48%左右。我們維持對公司的“買入”評級，6個月目標價35元。
公司的投資風險在于國際品牌服裝大量涌入帶來的競爭壓力以及如何提升品牌定位、塑造與競爭對手明顯區(qū)別的品牌內(nèi)涵以維持更長久的競爭力。
瑞貝卡
公司是全球發(fā)制品行業(yè)的龍頭企業(yè)，主導產(chǎn)品在國際市場具有很強的議價能力。目前在可批量生產(chǎn)的產(chǎn)品領域，全球范圍內(nèi)基本沒有綜合競爭力可與公司抗衡的企業(yè)。
07年年報顯示，公司主營收入和凈利潤同比分別增長了14.70%和86.51%，每股收益0.80元，與我們的預期基本一致。年報分配10轉(zhuǎn)10派1元。07年公司盈利高速增長的主要原因來自于毛利率的同比大幅上升。07年公司在人民幣持續(xù)升值、生產(chǎn)成本、人力成本不斷提高的情況下，通過產(chǎn)品持續(xù)提價、開發(fā)高附加值的新產(chǎn)品以及啟動國內(nèi)高端品牌消費市場等方式，主營毛利率同比上升了4個百分點左右，充分顯示了公司在行業(yè)內(nèi)的超強競爭力。年報顯示，非洲地區(qū)是公司出口增長最為強勁的地區(qū)，07年度該地區(qū)銷售收入同比增長了31%，未來該地區(qū)有望繼續(xù)成為拉動公司出口收入增長的主要推動力。
08年一季報顯示，公司主營收入同比僅增加了1.99%，而凈利潤同比增長了35.41%，每股收益(攤薄后)為0.084元。相對2月份披露的高速增長的07年年報而言，公司08年的一季報略顯遜色，根據(jù)我們跟蹤調(diào)研獲得的信息，主要原因是08年年初的雪災、春節(jié)放假比往年延長、年初許昌市供熱系統(tǒng)整體改造(導致公司停產(chǎn)20天左右)等多個因素影響使得公司08年一季度的正常經(jīng)營時間比往年同期明顯減少。值得注意的是，報告期在銷售收入同比基本持平的情況下，公司的盈利依然保持了良好的增長勢頭，主要原因來自于多次提價和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的毛利率大幅提升。季報顯示，08年一季度公司主營毛利率同比上升了6個百分點。
我們認為市場將公司看作一個一般意義的出口型企業(yè)是片面的，市場未能充分認識公司行業(yè)相對壟斷和積極創(chuàng)新下的競爭優(yōu)勢。公司產(chǎn)品具有很強的議價能力，不僅可以抵御人民幣的升值，還可以推動毛利率的小幅上升。同時公司近年來一直著力于由傳統(tǒng)的出口制造型企業(yè)向具有自身技術(shù)、渠道和品牌實力的企業(yè)轉(zhuǎn)型。對上游化纖發(fā)絲原料的開發(fā)成功和國內(nèi)高端零售市場的積極拓展已經(jīng)反映了公司作為行業(yè)龍頭的前瞻眼光，也必將帶領公司發(fā)展走上新的平臺。
我們基本維持此前對公司的盈利預測，預計公司未來三年凈利潤的復合增長率為36%左右。鑒于公司可持續(xù)的快速成長性和獨特的行業(yè)屬性，即使考慮未來大盤的風險，我們認為至少應給予公司08年30倍的估值，對應6個月的目標價為18.30元，目前維持“買入”評級。
公司主要的投資風險是國內(nèi)品牌零售市場拓展和化纖發(fā)原料產(chǎn)業(yè)化過程中存在的時間和效益發(fā)揮不確定性。
報喜鳥
公司主要從事中高檔男裝的生產(chǎn)與銷售，其產(chǎn)品在國內(nèi)具有較高的市場知名度。公司產(chǎn)品完全定位于內(nèi)銷，可以充分分享國內(nèi)消費升級帶來品牌服飾的需求增長。
與國內(nèi)大多數(shù)服裝企業(yè)單純追求產(chǎn)能擴張的成長路徑不同，公司自成立以來一直將品牌和渠道的建設放在最重要的位置，這也是公司相對國內(nèi)同行而言較為突出的優(yōu)勢之一。
公司07年全年營業(yè)收入和凈利潤同比分別增長了35.82%和96.70%，全面攤薄每股收益為0.86元。銷售收入的增長主要來自于渠道的擴張，而盈利增速遠遠超過收入增速的主要原因之一是隨著公司服裝品牌知名度的提升，部分產(chǎn)品提價導致全年綜合毛利率比上年增加了7.49個百分點。
另外國產(chǎn)設備抵免所得稅820萬元對盈利增長也產(chǎn)生了一定的推動作用。
07年年報顯示，公司募集資金主要投向的“21家直營店建設項目”進展順利，已于報告期內(nèi)完成了11家網(wǎng)點的建設。公司規(guī)劃通過直營店數(shù)量的增加和多開大店、擴大現(xiàn)有網(wǎng)點面積，未來2–3年公司每年的渠道經(jīng)營面積保持20%以上的增長，同時單位平效將繼續(xù)保持穩(wěn)定增長的態(tài)勢。
年報顯示，公司募集資金擬投資的另一重要項目“10萬套西服生產(chǎn)線項目和60萬件襯衣項目”將考慮變更，將相關(guān)資金主要用于收購上海寶鳥服飾有限公司80%的股權(quán)�？紤]到上海寶鳥現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)基礎，該項目由原先的自建產(chǎn)能改為收購擴產(chǎn)，對公司來說投入更小，而產(chǎn)生效益更快。
公司08年年一季度營業(yè)收入和凈利潤同比分別增長了37.50%和60.92%，一季度每股收益為0.04元。一季度營業(yè)收入的快速增長主要來自于公司上市后渠道擴張步伐的加快和品牌影響力的進一步提升。報告期隨著廣告費用、新開店裝修和貨柜攤銷費用的增加，銷售費用同比增長了76.11%，人力成本的上升導致管理費用同比上升了78.63%。在期間費用增長超過收入增長的情況下，公司盈利依然保持高速增長的主要原因是延續(xù)了主營毛利率的持續(xù)大幅上升。08年一季度公司主營毛利率同比上升了8.39個百分點，比去年全年又上升了2.77個百分點，主要歸功于品牌知名度的提高和提價政策的持續(xù)推行。
在渠道建設方面，公司未來將適度加快擴張的步伐，計劃通過直營店數(shù)量的增加和多開大店、擴大現(xiàn)有網(wǎng)點面積的策略，未來2–3年公司每年的渠道經(jīng)營面積保持20%以上的增長，同時單位平效將繼續(xù)保持穩(wěn)定增長的態(tài)勢。
在品牌發(fā)展戰(zhàn)略方面，公司從08年起將貫徹新的五年規(guī)劃，公司未來的服裝業(yè)務經(jīng)營模式將涵蓋“量身定制、零售業(yè)務、職業(yè)裝團購和網(wǎng)絡直銷業(yè)務”四大模式。在零售業(yè)務方面將通過產(chǎn)品系列的細分更有效地覆蓋更多的人群。08年公司將主推Saint Angelo Fashion品牌系列，09年該系列有望成為公司新的盈利增長點。
公司未來2-3年的收入增長主要來自于零售渠道的擴張、上海寶鳥的全面并表、產(chǎn)品系列豐富等因素帶來的銷售推動，而盈利的增長將超過收入的增長。在產(chǎn)品提價、直營店比重和自產(chǎn)產(chǎn)品比重提高、經(jīng)銷商折扣提高的情況下，公司08、09年的綜合毛利率仍將維持小幅上升態(tài)勢。我們維持此前的盈利預測，保守預計公司未來兩年凈利潤復合增長率在36%左右。
維持“增持”評級。
聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風險自擔。
